专访瑞银全球经济和策略研究主管 ：全球利率即将见顶 ，通缩风险远超预期******

　　步入2023年 ，随着疫情形势 的变化，全球经济似乎出现转折点 。与此同时，美联储即将开启2023年 的首次加息。

　　瑞银全球经济和策略研究主管及首席经济学家卡普坦(Arend Kapteyn)于近期接受第一财经记者 的独家专访时表示 ，当前 ，发达国家加息进程已完成80% ，还有一两个季度就会结束加息周期 ，因加息效果具滞后性，经济疲弱尚未完全体现 。大类资产方面 ，他对全球楼市 、美股、科技板块等资产前景也作出了预测。

　　在加入瑞银之前，卡普坦曾在德意志银行管理欧洲 、中东及非洲地区(EMEA)宏观研究和外汇策略，也曾担任国际货币基金组织(IMF)资深经济学家 ，他于荷兰中央银行开启其职业生涯，在货币和经济政策部门担任经济学家。

　　2023年全球经济三大预测

　　第一财经 ：能否说说你对2023年全球经济 的三大预测 ？

　　卡普坦：首先，全球将进入一个比市场预期更为通缩 的环境，目前 的共识 是 ，通胀将顽固停留在央行目标之上约一个百分点 ，但我们认为 ，今年年末时通胀就可达到甚至低于央行目标；第二个预测 是全球将陷入衰退 ，我们认为市场尚未真正为衰退定价；第三个预测有关央行如何回应上述两点 ，我们预期，全球央行尤其是美联储将采取有力行动，加息幅度将比市场定价 的高出几个百分点 。

　　第一财经：2023年全球经济将呈现何种形态 ？

　　卡普坦 ：经济重启利好逐步消退，欧洲能源前景仍不明朗，就业市场供应短缺 ，货币政策持续紧缩，以及实际工资下降都在拖累经济增长 ，在瑞银追踪 的32个经济体当中 ，预计有13个经济体今年底前将录得至少两个季度的经济萎缩，接近“全球衰退” 的定义。

　　央行紧缩政策施压令经济停滞不前 ，且紧缩 的大部分影响尚未完全显现，因此我们预计 ，2023年全球GDP增速为2.2%，剔除疫情和全球金融危机时期，该增速 是自1993年以来的最慢，不过我们并不预期将有重大金融危机的发生 。

　　第一财经：瑞银预期美国经济今明两年将接近零增长，在一众华尔街大行中较为看空。为什么？

　　卡普坦：我们预期美国经济或于二季度进入衰退。美国 是全球少数几个未有采取任何实际措施，帮助家庭应对通胀冲击的国家之一 ，与其他国家消费者相比 ，美国民众要苦恼得多 ，储蓄率已不及疫情前 的1/2水平 ，超额储蓄存量正以每年1万亿的速度减少，信用卡借贷也在增长 ，看起来不可持续。我们还看到资本支出下滑甚至收缩，住宅投资锐减 ，减速比以往任何一个加息周期都要快。叠加仍在进行 的加息举措，我们可能会在二季度开始见到就业人口负增长 。

　　值得留意 的是加息效果的滞后性及其重大影响，据以往经验 ，美联储每加息100个基点 ，经济产出就会减少约100个基点 ，几乎一比一对应关系 。美联储试图将利率升至5% ，因此还有很多经济疲弱尚未在数据中反应。

　　第一财经：中国重启对全球经济意味着什么 ？后疫情时期，中国 的增长动力在哪里？

　　卡普坦 ：2月起，中国经济尤其是消费方面将快速回升 ，对全球来说 ，最重要 的潜在影响是能源需求上升 ，对全球旅游业也有积极作用 ，泰国 、日本、澳大利亚 、欧洲将会受惠。

　　房地产行业改善将提振中国经济，该板块去年或拖累经济增长3.5个百分点，今年预计只会拖累0.5个百分点。展望未来 ，待疫情形势稳定，中国经济将更倚重消费 ，同时减少对房地产和出口 的依赖 ，经济更趋平衡 ，在复苏后的未来几年 ，GDP增速约为5% ，更具可持续性 。

　　全球利率快将见顶

　　第一财经：美国楼市正经历二战后 的第二大回调，澳大利亚房价创全球金融危机以来 的最大年度跌幅 ，英国房地产市场正面临深度冻结风险。新一轮全球楼市崩盘 是否将至？在目前 的市场泡沫中，主要市场的房价会跌多少 ？

　　卡普坦：全球确实处于楼市调整，抵押贷款利率飙升带来的负面冲击为近50年之最，全球范围内 ，抵押贷款利率平均上升约3个百分点，经计算，将造成约15%的房价回调。值得一提的 是，全球金融危机以来的全球楼市繁荣，持续时间创下纪录之最 ，而这一势头正在终结，故很容易放大振幅 ，发生30% 的房价修正 。不过 ，此次调整不同于2008～2009年时期的次贷危机 ，因其对资产负债表 的损害程度不同 。

　　另外 ，除了大家熟知 的澳大利亚和英国，全球许多国家采取的 是浮动抵押贷款利率 ，欧洲一大半国家 的浮动利率比例要高于英国 ，这将加剧对楼市的威胁，加大居民消费压力 ，造成额外 的通胀困扰 。

　　第一财经：美联储是否接近紧缩周期的尾声？

　　卡普坦：大多数发达国家央行的加息进程已经完成80% ，还有一两个季度就会结束加息 。欧央行去年12月的鹰派表态令人意外 ，货币前景不甚清晰 ，美联储方面 ，我们预计未来还会加息两次，澳大利亚 、英格兰等央行也接近尾声 ，因此全球利率快将见顶 。

　　有别于主流观点，瑞银预期今年7月美联储就会首次降息。原因之一 是通缩情况远超人们想象 ；其二，如果我们对于美国衰退 的预测准确，就业市场 的确出现岗位流失 ，货币立场将会完全扭转，要知道在过去40年中 ，美联储降息前 ，愿意承受一个月以上就业负增长的情况只发生过一次 。因此 ，现在一切都取决于就业市场 的走向 。

　　美股尚未见底 ，科技股下半年反弹

　　第一财经：2022年美股创下2008年以来 的最差年度表现 ，并且领跌全球大类资产 ，你认为美股 是否已经见底？

　　卡普坦 ：这是当前最大的激辩之一，基于传统衰退模型 ，我们不认为美股已经见底，原因 是当经济进入衰退，股市往往大幅下挫 ，企业盈利也需下调。我们认为 ，当前市场对盈利 的预期偏高15%，而我们预测今年标普500指数成份股盈利将倒退11%。经济增长疲弱和企业盈利不振将拖累市场继续下探 ，预测标普500指数将于二季度低见3200点，可能至年底才会收复全年失地 。

　　市场产生分歧 的原因在于 ，一旦进入衰退环境，资产就可计入降息因素 ，降息可抵消盈利疲弱 的利空 。总体而言 ，我认为 ，形势好转之前可能会变得更糟 。

　　第一财经 ：我很好奇你对“科技股已死”这一观点 的看法 ，毕竟去年纳指首次录得四季连跌 ，苹果 、微软、Alphabet和亚马逊等明星科技股都经历了2008年以来的最糟糕一年。

　　卡普坦：科技股最受利率走高打击 ，随着美联储政策有望转向 ，板块应该会在未来数月得到稳定 ，2022年的流动性冲击将在今年下半年逆转，提振科技股实现反弹、跑赢大盘 ，故科技股的疲弱只 是暂时的 。另一方面 ，科技股正处于估值修正周期 ，价格本身具有自我修正机制 ，一旦折让幅度足够大，那么对科技股 的需求就会反弹 ，我们正在接近这一时刻。

　　第一财经：60/40股债投资组合策略在2022年经历了自全球金融危机以来的最大损失 ，一些分析师认为该策略今年有望回归 ，你怎么看 ？

　　卡普坦 ：我不认同，有以下几点原因。瑞银预计，今年固收产品将录得创纪录 的回报 ，尽管加息周期即将结束并有可能转向，但利率水平相对于股票收益仍然很高 ，故股票吸引力不足。更重要的是 ，全球增长处于历史低位，从企业盈利角度来看 ，持有股票也不会让你获得很多回报。

　　今年，回归传统60/40股债投资策略还为时过早 ，如果你想优化投资组合降低波动，股债比例大约在35/65(即35%的股票配置和65%的债券配置) ，如果还想获得更高收益 ，债券比例应该更高。整体而言 ，我们会高配固定收益产品，低配股票，不过对中国A股会增加敞口。

以全国统一大市场促进产需有机衔接******

　　作者：崔琳

　　完善 的市场体系可以推动资源配置实现效益最大化和效率最优化，高效 的流通体系能够在更大范围更深程度把生产和消费有机联系起来。《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》将“健全现代市场和流通体系，促进产需有机衔接”作为深入实施扩大内需战略 的重点任务 。

　　建设全国统一大市场 ，打通制约产需衔接 的制度梗阻 。市场是当今世界最稀缺的资源，我国拥有包含14亿多人口 的超大规模市场和联合国产业分类中 的全部工业门类，国民经济的产需两端都蕴含着巨大的发展潜力。在此基础上，能否有效开发市场需求、持续改善供给质量 ，形成需求牵引供给 、供给创造需求 的更高水平动态平衡，关系到国民经济循环的健康与畅通。当前，国民经济在生产 、分配、流通、消费等环节仍存在堵点 、断点，制约要素市场化配置的制度性阻碍依然存在 ，垄断经营 、准入限制、地方保护与行政壁垒等妨碍公平竞争 的因素尚未消除。解决以上问题 的关键一招就 是建设全国统一大市场 ，通过理顺地方竞争关系 、明晰政府与市场边界 ，构筑起支撑市场高效运转的制度地基，以统一 的市场基础制度规则 、统一的要素商品和服务市场、统一 的市场监管标准与高水平的现代物流体系，破除封闭小市场 、地方小循环，打通制约供给质量提升与需求优化升级的制度梗阻，形成供需互促 、产销并进 、畅通高效 的国内大循环 ，持续释放内需潜力 ，加快构建新发展格局 。建设全国统一大市场应以实现产需高水平动态平衡为目标 ，坚持问题导向和系统思维，从供给侧和需求端同时发力，全方位激发内需活力，既应着眼于消除阻碍生产者科学决策、有效生产 的制度性壁垒，提升供给效率与质量 ，又应着力降低交易成本，发挥市场 的规模效应和集聚效应，满足并扩大市场需求 ，在供求两端不断改善 的过程中促进产需 的高水平衔接 。

　　现阶段，以全国统一大市场促进产需有机衔接需要把握以下三个政策要点。

　　一 是深化要素市场化配置改革，促进资源有效配置。要素市场是现阶段制约我国高标准市场体系建设的主要短板 ，突出表现为城乡统一的建设用地市场仍不完善，劳动力在城乡 、区域和单位之间仍然存在流动障碍 ，多层次资本市场体系有待建立 ，科研主体与市场主体存在分割，要素数据 的确权与收益规则尚未明确等 。为此，应着力消除制约生产要素自由流动 的体制机制障碍 ，推动劳动力、土地 、知识 、技术 、数据等要素资源的市场化配置改革 ，使要素价格真实反映市场供求与资源稀缺程度，提高资源配置效率。

　　二 是锚定高水平社会主义市场经济体制目标，加快建设公平统一 、竞争有序的大市场 。我国经济体制改革 的目标 是建立更加系统完备、更加成熟定型的高水平社会主义市场经济体制，为此必须首要回答建设什么样 的市场、怎样建设市场这一关键问题 ，而公平统一、竞争有序的全国大市场就是构建高水平社会主义市场经济体制最重要的客观基础 。市场秩序公平有序 的关键在于市场规则的统一性、公平性和可预期性 ，不同所有制企业在要素获取、准入许可 、标准制定等方面享有平等待遇 ，通过制度规则的“安全感”稳定企业家预期，激发潜在投资需求。全国统一大市场建设的关键在于重构地方政府间围绕高质量发展的健康竞合关系 ，破除地方保护和市场分割，及时清理废除妨碍统一市场的各类规定与做法 ，提高市场准入效能，全面推动我国市场由大到强转变。

　　三 是强化现代流通体系建设 ，切实保障产需衔接效率与安全 。物流体系 是连接产需两端 的生命线，加快建设现代物流体系 是建设全国统一大市场的应有之义，实施扩大内需战略必须以布局合理、整体畅通、安全高效 的物流网络为依托。在需求端，要优化现代商贸体系 ，完善高水平商品交易市场 ，建设满足差异性偏好的多样化商贸设施。在供给端，要从提升产业链供应链韧性和安全水平 的高度出发加快发展现代物流体系 ，实现区域 、城乡 、国际物流的快速联通 ，提高物流体系对产需两端的适配性 ，形成内外联通 、安全高效的物流网络 。（崔琳）